「我担心，三年之后会有一批优秀的科技企业创始人，会陷入到对赌式回购的漩涡里，出不来。」

这是本期嘉宾JowJow，一名国内某早期基金的投资人，在接受本期访谈时谈到的发自肺腑的担忧。

去年年底，在一个私人聚会上，JowJow 感慨，她投资过的许多创业者，正面临投资者发起回购的挑战，很长一段时间里，她的工作重心已变成协调股东权益、帮助创业者周旋回购，并目睹股东撕逼、胁迫创始人，企业卡奴式续贷……而这些，早已背离她加入行业的初衷。

后来，我约她录制了这一期播客，更系统、详尽、细节地解释了近五年来，资本市场、投资逻辑的变化，以及创业公司在当下和未来，正在或可能面临的风险——

其中，回购是其中最大的雷点之一。

我从2023年开始关注国内创投圈的回购潮，回购，是投资者和创业者之间的一种约定，当特定条件触发时，创业者或公司需要按约定价格回购投资者手中的股权。这项机制发源于美元基金，本意是为了保护投资者的利益。但在2024年，回购在中国，已经上升为一种踩踏式现象。

很多年前，我曾经采访过纪录片导演关锈，她说，创业者是社会的驴子——他们为社会创造创新、经济活力、GDP和就业，却也要承受巨大的压力和高负荷工作。这句话在当下，真是十分应景——在我看来，创业在今天，已经成为一项高危运动。

这是一期非常沉重的节目，或许能够遇见雪崩是如何形成的。个体或许无力改变浪潮，但我们能够更清晰地看见，宏观环境正在发生什么……

本期嘉宾：JowJow （国内某早期基金投资人）

（注：应受访者要求，本期节目的嘉宾声音已做变声处理。）

本期Shownotes：

04:47 先给结论：过去三年，企业活下来就是胜利，但未来三年，风险有增无减

09:44 近十年来，中国私募变迁

09:55 信心时代（2012-2014）：项目估值水涨船高

11:07 疯狂时代（2016年始）：项目变贵、估值虚高，明星初创团队初始报价1亿美金

13:06 「红酒有vintage year，投资也有vintage year」

14:12 两大退出黄金机会：纳斯达克（16、17年） & 中国科创板（2020-2022）

16:47 2021，疫情影响下，回购潮初露端倪：「各家机构开始有自己的小九九」

17:56 2024的夏天：深创投批量向被投企业发起回购

20:29 「钱的属性不一样了」——当市场上的流动资金只剩下国资，会发生什么？

23:17 2020开始，美元的流动资金在中国市场上急速变少

25:14 三种退出通道都逐渐淤塞，构成了风投底层逻辑的变化

25:56 因为疫情，美元的持币观望从一年变成了更久

27:12 2023，国内IPO中断，「美元就不愿意进来了」

27:55 海外IPO也增设了重重关卡，「难上加难」

30:11 2024，创业公司的董事会沦为「战场」

31:17 回购的多米诺骨牌效应、董事会和人性纠葛的「战场」

32:53 个别投资人的花式威胁：TS拒不签字，税务局、工商局举报

33:51 有些事一旦做了，「就是恶性循环的开始」

34:29 创始人离婚、卖房、变卖资产，极端情形下，创始人处境变得更难

35:25 回购本身有效性极低：执行回款率只有6%

36:32 市场化基金出于受托者责任，有些姿态型的行为必须做

37:30 2024年9月，最高法给出关于回购的指导性意见，客观上引发了链式反应

39:21 诉讼优先原则，使得大家竞相发起回购诉讼，唯恐人后

回购的恶性影响

41:09 2024年8月，启明创投邝子平就回购公开发声

43:32 相当一部分创始人不知道自己签过回购条款

44:00 有限连带责任的最坏情况是成为老赖

45:00 无限连带责任是更恐怖的：「创始人真的可能到家破人亡的地步」

46:17 传闻有投资人指使竞争对手向创业公司发起恶意诉讼

48:15 1000万元标的额的回购诉讼，成本就在100万元甚至以上

49:00 未来预估有13万个项目将陆续面临退出压力

49:45 国家鼓励的上市公司并购，实则难度非常大

51:44 「12万个回购权待行使，但5000家上市公司怎么够用呢」

53:08 上市公司北森收购酷学院，创始人几乎没有拿到什么现金——解套就很好了

54:52 把十个人的脚绑在一起：任何一人有异心，风险的概率就急剧上升

55:48 供需极不平衡，并购市场凶猛「杀价」（高光开场，黯淡落幕）

59:22 整个市场的现金流速在变慢：3个月回款变6个月，9个月回款变成1年

01:00:46 0元送股权：企业负债，只求找到「接盘侠」

01:01:56 「未来三年，我担心一批优秀的科技创业者会『倒下』」

01:02:21 「他们拿了非常多的钱，未来遇到回购潮，该怎么办？」

01:02:42 国资不接老股，「国有资产流失」像达摩克利斯之剑悬在头顶

01:04:35 恶性现象初现：有机构派出私家侦探，盘点创始人资产，作为谈判抓手

资本市场变天：从回购到续贷，创业公司们变成「大卡奴」

01:07:12 早期回购的合理性：市场增长期，10%-12%的回购利率其实是相对划算的

01:07:58 但在当下，向银行续贷成为最好充实现金流的方式——无抵押下，利率2%-3% 的大笔贷款在过去是不可想象的

01:08:48 但续贷带来现金流的风险：连环贷在2024后越来越普遍

01:11:01 我的银行朋友：五成以上的企业在续贷时只能先还利息，银行也默认放行

01:11:53 创业公司变成了「大卡奴」

01:14:08 经历众多回购案例，给到创业者的一些建议：

01:14:26 实践中，创始人会更主动去拉拢早期投资人一起对抗回购

01:15:05 理性最重要，情绪可能引发更大的冲突

Ps.如果收听本节目的您是一名创业者，正在或曾经经历过回购，欢迎添加主理人微信（SJ_Jelyne)沟通交流（添加请备注职务身份和诉求）～或可引荐本期嘉宾提供更多帮助。

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有关主理人：卫诗婕，独立商业作者，曾任《极客公园》执行总编，早年任职于《人物》、GQ报道、字节跳动。代表作：《ofo的终场战事》、《罗永浩：薛定谔的理想主义》、《朱一旦的枯燥生活》、《中东社交十年风云：金矿、折戟、浪潮再起》、《下一站，沙特》等。作品曾获虎嗅2024年度作者、金字节奖年度新锐作者、网易非虚构文学奖年度作者、全球真实故事奖中文报道十佳。

有关「商业漫谈」：这是一档关注科技、商业、人文的深度访谈节目，致力于记录时代的商业史。聚焦商业趋势、伦理、竞争、价值。

「打捞时代碎片，文字对抗时间。」

微博：卫诗婕SJ_Jelyne

小红书：诗婕Jane's talk

25.投资vintage year、资本变天和创业公司生死场｜对谈回购案中的投资人

卫诗婕｜漫谈Light the Star